2024年公司成立AI数智产品部切入机器人行业，并在美国德州建立北美总部和研发中心加强对北美客户的服务。随着公司投资者关系活动交流以及相关专利的发布，公司在机器人上的布局浮出水面。参考公司在乘用车、数字能源上再创业的成功，我们看好公司未来在机器人业务上取得关键突破。公司海外工厂与数字能源业务进入放量期，利润率提升释放业绩弹性。考虑到公司新增机器人业务布局，参考汽车热管理和机器人企业公司估值，给予公司2025年28xPE，上调目标价至38元，维持“买入”评级，继续重点推荐。

　　一句话逻辑估值低业绩佳，智能控制器龙头从零部件隐形冠军迈向自主整机，主业受益AI端侧创新加速渗透，人形机器人空心杯电机打开成长空间。超预期逻辑：1)价值重估：以单纯智能控制器厂商理解被低估，实际以控制技术为基石迈向自主整机，“四电一网”技术(电控、电机、电池、电源和物联网平台)积淀深厚，跨界能力已被验证。2)空心杯电机国内隐形冠军，具备技术实力和量产能力，有望受益人形机器人产业进程。根据公司公告，公司空心杯电机具有布局早、国内技术第一梯队、在细分领域高份额的先发优势，现已完成样机制作并实现部分头部送样。检验与催化：1)检验的指标：空心杯电机的送样反馈及订单获取进度；新能源/工控及机器人业务盈利情况；2)可能催化剂：AI加速端侧需求爆发；人形机器人产业化进展超预期；核心零部件送样及量产；核心自主整机发布及量产。研究价值1)与众不同的认识：市场认为拓邦股份002139）主业为家电及工具领域智能控制器，行业和公司成长空间有限，我们认为智能控制器和人形机器人核心零部件两块均具备较大潜力。判断依据：1、智能控制器：全国3.4万亿大市场，近5年CAGR达13%。随着端侧AI创新落地提速，量价均有望在未来几年内加速腾飞。2、新能源领域：全球户储市场有望保持高增(2025-2030年全球新增装机CAGR27%)；新能源车充电桩需求高增，“新增＋换新”需求驱动行业新一轮增长红利。3、人形机器人领域：产业化提速，预计2030年中美人形机器人需求合计约204万台，市场空间约3050亿元，空心杯电机约占7%价值量，对应204亿元。2、与前不同的认识：过去认为公司是智能控制器厂商，现在认为公司已逐步迈向自主整机研发生产。判断依据：1、公司研发投入占收入比长期维持在7-10%，有望逐步进入收获期，实现品类拓展和盈利转化。2、根据公司公告，现已储备控制器和算法、空心杯电机、伺服驱动、电池等核心部件产品和技术，并在工业机器人、医疗轨道机器人、割草机器人、清洁类机器人具有控制器、电池包、BMS、电机及整体解决方案在内的多品类产品应用，在人形机器人领域具备电机本体+减速+驱控一体化解决方案能力。盈利预测及估值：预计公司2024-2026年归母净利润分别为7.06/9.03/10.85亿元，同比增长37%/28%/20%，对应PE为31/24/20倍，维持公司“买入”评级。风险提示：1)下游市场需求不及预期；2)原材料价格波动；3)AI落地及人形机器人进展不及预期。

　　核心观点：我们认为在人口老龄化的背景下，居民健康管理及家庭康养需求提升，家用医疗器械产品市场规模有望逐步扩大。公司作为国内领先的家用医疗器械厂商，随着产品管线逐步丰富，品牌影响力不断增强，市场份额有望不断提升，业务有望保持稳健增长。1、呼吸治疗和糖尿病护理板块双轮驱动，核心业务增长强劲。①呼吸治疗业务：公司在呼吸治疗领域积淀深厚，产品矩阵丰富，能提供全套呼吸治疗相关解决方案，拳头产品如呼吸机、制氧机、高流量湿化治疗仪等，在业界享有较好的口碑，业务收入从2005年的2924万元增长到2023年的33.71亿元，年复合增长率达30.18%，我们认为随着疫情影响消退，公司呼吸治疗解决方案业务有望重回稳态增长。②糖尿病护理业务：2021年公司完成了对浙江凯立特的股权收购，布局连续血糖检测(CGM)市场，营收增长至4.57亿元(yoy+70.5%)，随着公司在血糖检测领域的产品管线逐步完善，糖尿病护理方案的业务收入有望保持稳定增长态势。2、孵化潜力赛道，多元化布局，有望打造新增长点。①2019年我国每万人AED配置率不到0.2台，与发达国家相比差距较大，目前我国公共场所的AED配置率亟待提升。公司收购德国普美康，增强在急救赛道的竞争力，并抓住市场机遇，迅速参与国内商务中心、中小学校、大型企业园区、地铁等公共场所的急救设备铺设，急救业务有望保持快速发展。②2019年公司参股江苏视准，2020年公司收购六六视觉95.95%的股份，布局高景气眼科赛道，为公司未来业务发展提供新的增长动力。3、加大品牌建设，完善“OTC+医院+电商+海外”全渠道销售网络，夯实家用医疗器械龙头地位。近年来，公司加大营销投入，持续完善“OTC+医院+电商+海外”全渠道销售网络，其中电商业务依托互联网蓬勃发展的春风，销售额逐年走高，从2015年的6.67亿元增长到2024年的34.20亿元，年复合增长率为19.92%，2022年线%。在品牌力方面，依托鱼跃产品力的不断提升及有效的品牌传播，以及旗下产品在海内外医疗一线的突出表现，公司品牌价值和品牌优势显著提升，客户粘性进一步增强，龙头地位得以夯实。盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为78.05、89.75、104.00亿元，同比增速分别为-2.1%、15.0%、15.9%，归母净利润分别为19.04、23.04、27.60亿元，同比增速分别为-20.5%、21.0%、19.8%，对应当前股价PE分别为20、16、14倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。风险提示：线上平台竞争加剧风险；海外市场拓展不及预期风险；并购整合不及预期及商誉减值的风险。

　　公司发布年报，2024年实现营业总收入16.69亿元(yoy+9.32%)，归母净利4.51亿元(yoy+19.09%)，扣非净利4.38亿元(yoy+19.08%)，其中Q4实现营业总收入4.57亿元(yoy+13.63%，qoq+9.13%)，归母净利9347万元(yoy+15.12%，qoq-24.63%)。业绩增长驱动力主要包括中国制造网付费用户持续增长，AI产品收入增长，及期间费用集约。我们长期看好核心业务中国制造网在外贸行业的竞争优势，以及AI业务的产品渗透率及付费深度持续提升。跨境电商业务稳健，中国制造网会员数持续增长24年中国制造网实现收入13.56亿元，yoy+8.78%，现金回款同比增长超10%。截止2024年末平台收费会员数27415位，较23年末增加2829位。通过多元营销活动，中国制造网在多个区域和国家实现流量与商机显著增长，全站买家注册量同比增长28%，2024年全球举办30多场专题活动，活动期间参与供应商超1.5万家。此外，国家出台多项外贸稳增长政策(如《关于推动外贸稳规模优结构的意见》)，为外贸业务提供稳定发展的土壤。AI驱动增长，AI业务收入同增287%2024年11月升级的AI麦可4.0版本已实现全流程外贸自动化管理，包括智能优化产品关键词(提升曝光量21.5%)、45秒内快速回复询盘，并新增业务助理功能。截止2024年末，购买AI麦可的会员累计超过9000位(不含试用体验包客户)，2024当年度现金收入超4500万元。跨境电商AI产品矩阵扩展，2024年10月推出“门道”(Mentarc)AI代理产品，直接连接亚马逊等平台，成为公司拓展跨境电商市场的重要工具。2024年AI业务实现收入2448万元，同增287.2%。我们认为，公司的AI产品能力有望随底层大模型迭代而增强，未来产品渗透率及收入规模有望持续增长。毛利率微增，期间费用率整体集约2024年公司毛利率80.29%，同升0.84pct；销售费用率36.03%，同降1.02pct；管理费用率9.73%，同降0.54pct；研发费用率9.08%,同降0.90pct。综合影响下，公司2024年净利率27.38%，同比提升2.21pct。AI技术赋能核心业务场景，AI产品商业化加速，维持“买入”考虑AI产品收入增速较高，降本增效持续推进，我们略微上调公司盈利预测。预计公司2025-2026年归母净利润分别为5.47/6.50(前值5.20/5.87亿元)，新增2027年归母净利润预测为7.50亿元。可比公司25年一致预期PE均值为23倍，考虑公司AI产品产生收入，已在多场景落地及持续迭代，给予公司25年30倍PE，目标价51.77元(前值36.09元)，维持“买入”评级。风险提示：AI技术发展低于预期，外贸不及预期，行业竞争加剧。

　　甾体激素行业一体化龙头，2024年有望成为公司业绩回暖新起点。得益于原料药+制剂品种的持续拓展，公司自2014Q3-2023Q1期内连续35个季度实现归母净利润的同比正增长，尽显公司稳健成长的业务特色。2023-2024H1期内，公司受制于1)高基数单品顺阿和罗库的集采影响落地、2)原料药行业下游客户进入去库存周期，公司业绩出现阶段性回落。立足当前时点，我们认为公司存量品种集采风险已阶段性出清，未来新进集采范围品种属于公司低基数品种影响可控。未来在1)制剂特色品种持续爬坡、2)原料药规范市场扩张带动产能利用率提升的双轮驱动下，我们预期公司业绩有望拾级而上，重现稳健增长趋势。1)制剂业务：集采影响已基本出清，多款特色品种放量筑牢业绩基础。考虑到2022-2024H1年以来，集采已成为公司制剂业务业绩表现的首要制约因素，我们将公司体内大空间制剂产品(行业样本医院销售额超2亿元)按照集采风险进行重分类(集采落地/预期纳入集采范围/短中期无集采风险)。在未来集采风险出清，特色制剂品种迎来快速放量周期背景下，我们预期公司制剂业务24-26收入端复合增速为10.6%。a)集采落地/预期纳入集采品种：高基数品种集采业绩影响期已过，未来新进集采范围均为低基数品种。公司集采产品业绩影响期集中在22-24年内，部分相对小空间品种业绩影响延续至25Q1，体内集采风险已基本出清。参照第十批集采规则，我们预期除已纳入集采的新斯的明、舒更两个品种，短中期内地屈孕酮及贝前列素钠将纳入集采范围。根据医药魔方，公司新斯的明、舒更已过评上市(24Q3MAT销售额口径市占率分别为6.2%/8.1%)，地屈孕酮片/贝前列素钠片当前分别处于在申报/已上市阶段，我们预期低基数品种纳入集采对公司业绩影响甚微，光脚品种甚至有望以量增覆盖价减冲击。b)短中期无集采风险品种：多款高难仿制剂竞争格局清晰，多点开花陆续进入上市收获期。公司当前已在体内培育多款首仿/难仿药品，我们预期短中期内公司妇科(庚酸针、优思悦、补佳乐等)、呼吸科(逸青)将成为制剂业务主要增长驱动力，中长期视角下，公司麻醉肌松/呼吸科板块有望在创新/难仿品种的加持下提供第二增长极。2)原料药业务：Newchem下游客户去库存周期有望结束，杨府厂区规范市场放量在即。公司原料药业务中长期成长逻辑在于产品升级+高端市场占比提升，从近期边际变化上看，1)Newchem24年受下游客户阶段性的去库存周期影响，短中期内有望企稳回升；2)杨府厂区目前仍处于产能爬坡阶段，22-23年密集通过多个规范市场审查，高端市场放量在即。我们预期公司原料药业务24-26年收入端复合增速为6.2%投资建议：我们预期2024年为公司业绩触底回暖新起点，未来公司有望重回稳健增长通道。预计24-26年内，公司分别实现归母净利润6.3/7.3/8.5亿元，分别同比增长12.4%/14.9%/16.5%，对应PE分别为15/13/11倍，首次覆盖、给予“推荐”评级。风险提示：汇率波动风险，地缘政治风险，原材料成本大幅波动风险，新产品获批进度不及预期风险，销售团队整合进度不及预期风险。

　　事件：公司于2025年2月21日收盘后发布《2024年度业绩快报》。点评：公司营业收入实现平稳增长，利润有一定程度下滑2024年，公司实现营业收入924.86亿元，同比增长3.52%；实现归母净利润119.59亿元，同比下降15.23%；实现扣非归母净利润117.97亿元，同比下降13.68%。分地区来看，国内业务增速下降，海外市场稳步增长，公司坚定信心，持续聚焦技术创新，努力提升运营效率，推进公司业务稳健发展。依托观澜大模型技术体系，推出文搜计算、存储系列产品在人工智能时代，公司依托在安防领域的长期积累，将自研的多模态大模型和智能计算硬件平台相结合，在智算、智存、智搜、智用方面对产品进行全方位立体升级，实现多模态融合计算、跨模态搜索应用。公司基于观澜大模型技术体系推出的边缘到中心全覆盖的文搜计算系列产品——文搜超脑、文搜主机，输入一句话或一个词就可以实现高效检索及实时预警，助力千行百业安防业务管理提智增效。此外，公司还基于观澜大模型技术体系，将大参数量、大样本量的图文多模态大模型与嵌入式智能硬件深度融合发布多模态大模型文搜存储系列产品——文搜NVR、文搜CVR，让安防录像回溯不再局限于传统时空、报警等检索方式大幅提升目标和事件的查找效率让安防业务管理更高效、更智能。携手中国电信601728），推动千行百业数字化转型2024年12月16日，中国电信集团有限公司与中电海康集团有限公司在北京举行合作协议签约仪式。海康威视002415）将发挥技术优势，在信息通信、视联网、智慧家庭及园区、产业数字化等领域与中国电信开展业务合作，实现优势互补和资源共享，促进共同发展。基于海康威视的智能物联核心技术优势，双方将在视联网业务领域聚焦泛智能产品、场景化AI应用等合作，在产业数字化领域共同开展重点政企项目、重点行业、中小企业等方面的业务联合拓展，加速推动千行百业数字化转型。盈利预测与投资建议公司面向全球用户提供以视频为核心的智能物联网解决方案和大数据服务，在技术、产品与解决方案等方面拥有全面优势，持续成长空间广阔。参考《2024年度业绩快报》，调整公司2024-2026年的营业收入预测至924.86、1003.15、1075.82亿元，调整归母净利润预测至119.59、136.58、148.34亿元，EPS为1.30、1.48、1.61元/股，对应的PE为24.59、21.53、19.82倍。考虑到行业未来的成长空间和公司未来的持续成长性，维持“买入”评级。风险提示地缘政治环境风险；全球经济下行风险；国内经济结构转型风险；供应链风险；技术更新换代风险；内部管理风险；法律合规风险；汇率波动风险；客户支付能力下降导致的资金风险；网络安全风险；知识产权风险。

　　事件：公司发布2024年度业绩快报，2024年公司实现营业收入71.31亿元，同比增长4.79%，归母净利润8.52亿元，同比增长6.19%。我们测算后，2024Q4公司实现营业收入23.74亿元，同比增长2.00%，归母净利润2.26亿元，同比下滑23.79%。2024Q4公司归母净利率9.53%，同比下降3.23pcts；扣非归母净利润2.21亿元，同比下滑22.54%。围绕中长期目标，坚守产品底线，积极求变应对市场变化。2024年度，公司始终围绕中长期战略目标，坚持开放合作，拥抱创新，积极应对外部挑战。公司加大渠道精耕，持续提升终端覆盖率，加大零食量贩店的合作，推进会员店等新渠道的拓展，海外市场不断突破；高端瓜子“葵珍”市场规模持续提升，风味坚果产品不断创新突破，坚果礼盒销量持续提升，实现公司整体业绩的增长。原材料成本趋涨、年货节提早加大四季度费投，或致四季度利润承压。据公司2024年10月25日投资者关系活动记录表，9月中下旬，由于内蒙区域雨水较多原因，优质的葵花籽原料价格短期有上涨趋势。公司的葵花籽原料仍在持续采购中，Pg电子官网整体来讲，公司每年都会储备一些葵花籽原料，四季度既会用到一部分上一采购季的原料，也会用到一些新采购的原料。同时，2025年年货节启动较早，公司做了产品、渠道、市场费用投入的规划。坚果品类方面，考虑到消费分级，公司会在高端礼盒和性价比礼盒的投放上加大投入，包括终端网点的规划和资源投入。品牌方面，公司会通过引入品牌代言人，加大分众梯媒和线上直播等多种方式进行传播和推广。此外，公司也加大了对葵花子品类终端费用的投入，增加基础的陈列，加大新品的推广，包括打手瓜子、茶衣瓜子以及葵珍在特渠的提升，积极备战年货节，春节错期或致四季度期间费用率较同期有所提高，导致四季度利润下滑。投资建议：公司主航道产品始终坚持以品质为主导，通过不断提升运营效率增加盈利空间，在不降低品质的前提下迎合市场趋势，适度开展促销活动让利消费者，保持销量规模和利润收益的平衡。同时，公司积极推出股权激励措施，我们认为公司有望实现业绩改善。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为71.4/79.2/88.2亿元，同比增长4.9%/11.0%/11.3%；归母净利润分别为8.5/9.7/11.3亿元，同比增长6.1%/13.9%/17.0%，当前股价对应P/E分别为16/14/12X，维持“推荐”评级。风险提示：成本回落不及预期；渠道拓展不及预期；新品放量不及预期；食品安全风险。

　　1.2024年业绩快报，公司全年归母净利润60.8亿根据公司2024年业绩快报，2024年公司归母净利润为60.8亿元，同比提高27.0%。2024年Q4公司归母净利润为23.9亿，跟2023年Q4的14.0亿相比，同比提高71.3%。2.乙烷价格有望维持低位，乙烷裂解利润优势明显2024年乙烷价格大部分时间处于20美分/加仑及以下的位置。我们在2025年1月10日外发报告《美国天然气空间与时间上或存在错配》中认为，HH价格有望长期维持在2~3美元/MMBTU的历史中枢位置，乙烷价格有望继续维持在低位。截至2025年2月21日，石脑油裂解/乙烷裂解/煤制烯烃的平均利润分别为56.5/2546.2/1309.6元/吨，乙烷裂解在三种乙烯路线.9元/吨，同比提高242.3元/吨。根据我们计算，丙烯酸的毛利从2023年的539元/吨到2024年的723元/吨，同比略有提高。4.新项目于2025年年底落地公司新项目于2023年年底通过发改委审批，并且项目一阶段的二次环评已经于2024年5月22日挂政府官网。待公司项目投产之后，公司的乙烯产量或将从250万吨变为500万吨。5.盈利预测由于产品价格的上浮，上调公司2024/2025/2026年归母净利润57.2/67.7/87.10亿元为60.8/75.3/95.3亿元，对应EPS为1.81/2.24/2.83元/股，维持“买入”评级。风险提示：1)24年业绩为公司业绩快报，存在与实际不符的风险；2)乙烷价格高于预期的风险；3)乙烯价格低于预期的风险。

　　公司发布2025年股票激励计划，拟授予股票1135万股，占股本总额的0.55%，授予价格35.27元/股，激励人数为874人，考核目标为2025-2028年收入较2023年增长24%/45%/68%/85%，即896/1048/1214/1337亿元；或归母净利增长10%/20%/30%/40%，即104/113/123/132亿元。我们认为公司实施股权激励可提升核心骨干积极性，留住核心人才。考虑到公司为全球光储行业龙头，24年以来海内外订单量高涨，25年业绩或将增长提速，我们维持“买入”评级。海外大储布局领先，我们预计25年储能出货或将翻倍公司24年相继签约海外大储大单：24年7月，公司签约沙特7.8GWh全球最大储能项目，预计2025年实现全容量并网；24年11月，公司获得英国4.4GWh储能项目订单，预计2025年启动建设。根据我们测算，截至25年2月，阳光电源300274）在欧洲/中东大储的系统集成商中市占率达31.1%/20.6%，有望持续受益于欧洲、中东等新兴大储市场的放量。公司24Q3储能发货区域结构为：国内40%/美洲30%/欧洲20%，海外高毛利率的订单占比较高。24Q4进入海外交付旺季，25年在手订单充足，我们推测公司24/25年储能系统确收量达21GWh/42GWh。持续扩大产品矩阵，多业务协同发展光伏逆变器方面，公司24年逆变器出货蝉联全球第一，MLPE产品批量发货，24Q1-Q3逆变器发货108GW，受益于全球光伏需求的增长，我们预测24/25年逆变器出货量达160GW/190GW。风电变流器方面，截止24年底公司全球累计出货超100GW，并率先推出1800V变流器。氢能方面，阳光氢能产能提升至3GW，公司发布2000Nm3/h碱性电解槽，300Nm3/hPEM电解槽，产品持续迭代。水面光伏方面，公司在24年牵头制定首个锚固标准，市占率连续七年位居全球第一。公司多业务持续协同发展，未来成长潜力大。上调储能系统出货量假设，维持“买入”评级公司海外大储相继签约大单，我们上修储能系统销量假设，行业竞争加剧导致逆变器及储能降价，我们下调逆变器及储能的单价假设，调整公司24-26年归母净利润预测值至107.16/130.74/148.51亿元(前值110.69/126.29/144.69亿元，调整幅度-3.2%/+3.5%/+2.6%)。可比公司25年一致预期平均PE为15倍(前值19倍)，考虑到公司作为行业龙头，逆变器与储能渠道开拓表现优异，给予公司25年16倍PE(前值20倍)，目标价100.96元(前值121.80元)，维持“买入”评级。风险提示：原材料价格上涨超出预期，下游需求不及预期，行业竞争加剧。

　　深信服300454）AICP算力平台基于企业用户接入DeepSeek的迫切需求，在模型部署、能力调用、应用搭建三方面开展针对性升级，为用户提供更低落地成本、更高推理效率、更广算力适配的DeepSeek企业级部署解决方案。我们看好AI时代公司云业务的快速发展，驱动公司云计算第二增长曲线打开，维持“买入”评级。